05年公司盈利逐季大幅下滑，主要原因是重卡市場(chǎng)萎靡及公司持股的博世汽柴進(jìn)入投資期。但我們對(duì)未來(lái)兩年保持樂觀：預(yù)計(jì)06年重卡市場(chǎng)將開始走出低谷，輕客柴油化進(jìn)程加速，公司銷量快速回升，而博世汽柴也有望從07年起扭虧為盈，進(jìn)入高速成長(zhǎng)期。今年不佳的業(yè)績(jī)已使公司股價(jià)出現(xiàn)低估，著眼于于明、后兩年的良好前景，我們給予公司“優(yōu)異”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為6.8元。

　　重卡復(fù)蘇，輕客加速柴油化，拉動(dòng)威孚業(yè)績(jī)上升

　　我們預(yù)計(jì)06年重卡銷量將反彈20%以上，威孚的主要利潤(rùn)來(lái)源PW2000泵和PS71000泵的銷量也有望隨之獲得同步增長(zhǎng)。我們看好公司06年盈利前景的主高原因如下：1）05年重卡市場(chǎng)消化了前一年逾5萬(wàn)輛的庫(kù)存，而06年將無(wú)此庫(kù)存負(fù)擔(dān)；2）《道路車輛外廓尺寸、軸荷及質(zhì)量限值》政策引發(fā)的消費(fèi)者持幣觀望情緒有望逐步緩解；3）高油價(jià)將加快輕客的柴油化進(jìn)程，柴油輕客占輕客總數(shù)的比重上升，公司是柴油輕客所使用的VE泵的獨(dú)家生產(chǎn)商，該部分業(yè)務(wù)將明顯受益。

　　預(yù)期博世汽柴07年后走出低谷，盈利迅速增長(zhǎng)

　　05-06年公司持股的博世汽柴開始投資電控柴油泵項(xiàng)目，產(chǎn)生大量前期費(fèi)用，06年投產(chǎn)后還將大幅增加固定資產(chǎn)折舊，因此估計(jì)博世汽柴05－06年每年虧損額可達(dá)4000-5000萬(wàn)元。但我們預(yù)計(jì)從07年開始，隨著歐III柴油機(jī)進(jìn)入市場(chǎng)導(dǎo)入期，博世汽柴有望實(shí)現(xiàn)5萬(wàn)臺(tái)的銷售規(guī)模，加上原有噴油嘴業(yè)務(wù)，估計(jì)07年可盈利2億元，之后將持續(xù)快速增長(zhǎng)。

　　最大限度受惠于歐III市場(chǎng)，發(fā)展前景看好

　　博世公司的研究表明機(jī)械泵同樣可以達(dá)到歐III標(biāo)準(zhǔn)，而博世已承諾將全部（包含未來(lái)的）機(jī)械泵技術(shù)轉(zhuǎn)讓給威孚，因此未來(lái)威孚的機(jī)械泵和電控泵都將受惠于歐III市場(chǎng)，估計(jì)大部分商用車仍將采用售價(jià)和維修成本較低的機(jī)械泵，而高端商用車以及MPV、SUV中的柴油車將采用性能更好的電控柴油泵。我們預(yù)期未來(lái)十年內(nèi)，威孚的主業(yè)和投資收益有望實(shí)現(xiàn)共同增長(zhǎng)。此外，如果中國(guó)開始從政策上扶持轎車柴油化，公司電控柴油泵將實(shí)現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)。

　　估值偏低，評(píng)級(jí)“優(yōu)異”

　　威孚持股的博世汽柴05-06年正處于新項(xiàng)目投資期，大幅虧損是暫時(shí)現(xiàn)象，我們認(rèn)為對(duì)公司估值不應(yīng)當(dāng)以這一時(shí)期的盈利為基礎(chǔ)，因此采用07年盈利預(yù)測(cè)。目前國(guó)際同類上市公司平均估值水平相當(dāng)于07年預(yù)測(cè)市盈率的15倍，而威孚只有10倍�？紤]到公司對(duì)合資方依賴程度較高、05-06年盈利水平較差、加上公司聘用的審計(jì)師質(zhì)量并非最佳，我們?cè)趪?guó)際平均估值水平上給予公司20%折價(jià)，按照12倍的07年預(yù)測(cè)市盈率估值，得出目標(biāo)價(jià)為6.8元，首次評(píng)級(jí)“優(yōu)異”。對(duì)于威孚B，由于其流動(dòng)性弱于A股，因此我們?cè)贏估值基礎(chǔ)上給予其20%折價(jià)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為5.2港元。

　　重卡市場(chǎng)有望反彈，威孚主業(yè)上升空間擴(kuò)大

　　重卡市場(chǎng)萎靡，壓低當(dāng)期盈利。為重型卡車配套的PW2000泵和PS7100泵是威孚目前的主要利潤(rùn)來(lái)源，估計(jì)將貢獻(xiàn)05年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的45%。從今年二季度開始，國(guó)內(nèi)重型卡車市場(chǎng)出現(xiàn)大幅滑坡，全年同比下降幅度估計(jì)在35%左右，而在此之前，由于下游重卡生產(chǎn)企業(yè)普遍預(yù)期今年重卡市場(chǎng)將有較好增長(zhǎng)，因此大量采購(gòu)燃油噴射系統(tǒng)，使威孚一季度PW2000和PS7100泵銷量高達(dá)7.2萬(wàn)臺(tái)。隨著重卡銷量下滑，這兩種產(chǎn)品的總銷量在二、三季度銷量分別下滑至4.1萬(wàn)臺(tái)和2.2萬(wàn)臺(tái)，再加上公司投資收益快速下降，導(dǎo)致公司二、三季度盈利大幅下降。

　　盡管05年1-10月公路貨運(yùn)量依然保持8.7%的較高增長(zhǎng)，但重卡銷售卻同比大幅下滑35%左右，主要由于：1) 04年末，全國(guó)重卡庫(kù)存量超過5萬(wàn)輛，大部分由05年銷售消化；2）今年以來(lái)，超載治理有所放松；3）《道路車輛外廓尺寸、軸荷及質(zhì)量限值》政策出臺(tái)并今年4月1日強(qiáng)制執(zhí)行，眾多暢銷車型因達(dá)不到《限值》的要求而被禁止銷售，消費(fèi)者面對(duì)驟然減少的選擇，一時(shí)難以決定購(gòu)買什么車型，持幣觀望的氣氛較濃。

　　06年重卡市場(chǎng)有望反彈，公司主業(yè)將恢復(fù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為導(dǎo)致重卡市場(chǎng)銷量下滑的部分因素將在06年消除，行業(yè)有望出現(xiàn)恢復(fù)性反彈。一方面，05年實(shí)際消化了04年逾5萬(wàn)輛庫(kù)存車，而目前各重卡企業(yè)及經(jīng)銷商對(duì)銷售前景普遍持悲觀態(tài)度，估計(jì)年底庫(kù)存會(huì)下降至較低水平，06年行業(yè)承擔(dān)的庫(kù)存壓力會(huì)大大低于今年。另一方面，《限值》實(shí)施已有時(shí)日，不少欲購(gòu)車者也已持幣觀望了大半年之久，他們很可能會(huì)在06年出手購(gòu)車。

　　此外，治理超載政策的執(zhí)行力度一向不穩(wěn)，今年各地政府為平抑物價(jià)對(duì)超載治理有所放松，但考慮到目前物價(jià)指數(shù)已經(jīng)降至較低水平，超載對(duì)道路的損害極可能重新引起相關(guān)部門重視，一旦治理超載力度提高，重卡需求量將快速上升。我們估計(jì)06年重卡市場(chǎng)將出現(xiàn)約20%的反彈，從而拉動(dòng)威孚PW2000和P7100泵銷量增加20%左右。當(dāng)然，治理超載政策的不穩(wěn)定始終是重卡行業(yè)面臨的最主要風(fēng)險(xiǎn)，一旦各地政府出于地方利益進(jìn)一步放松超載，消費(fèi)者有可能選擇噸位較低的中型卡車，重卡銷售將會(huì)受到較大負(fù)面影響。

　　車輛柴油化進(jìn)程加速，威孚VE泵業(yè)務(wù)受惠，預(yù)計(jì)06年銷售增長(zhǎng)20％。在油價(jià)持續(xù)上漲的形勢(shì)下，消費(fèi)者－特別是客運(yùn)公司等以車輛經(jīng)營(yíng)主要業(yè)務(wù)的購(gòu)車者－更加看重車輛的燃油經(jīng)濟(jì)性。與排量相同的汽油車比較，柴油車節(jié)油約30%。

　　今年1-10月份，柴油車型銷售情況明顯好于汽油車：輕型客車行業(yè)總銷量同比下降4%，但其中柴油車型的江鈴全順和南汽依維柯的銷量卻各有約35%的增長(zhǎng)，而且其他輕型客車（如華晨金杯）也已推出柴油車型。目前國(guó)內(nèi)柴油輕客占輕客總銷量的比重僅為25%左右，而國(guó)際平均達(dá)60-70%，國(guó)內(nèi)輕客柴油化的空間相當(dāng)大，在高油價(jià)的推動(dòng)下，我們估計(jì)未來(lái)數(shù)年柴油化進(jìn)程會(huì)明顯加速。目前，國(guó)內(nèi)柴油輕客和高端輕卡發(fā)動(dòng)機(jī)所采用的VE油泵只有威孚獨(dú)家生產(chǎn)，因此公司VE泵的業(yè)務(wù)表現(xiàn)與輕客柴油化息息相關(guān)。我們假設(shè)06年輕客總銷量與今年持平但柴油輕客所占比重上升至35%，同時(shí)假設(shè)輕卡市場(chǎng)同比增長(zhǎng)10%，估計(jì)公司06年VE泵可以增長(zhǎng)20%左右。

　　輕型車排放標(biāo)準(zhǔn)提高，推動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)換代。公司還將受惠于輕型車排放標(biāo)準(zhǔn)的提升。根據(jù)國(guó)家環(huán)�？偩忠�(guī)定，從06年7月1日開始，達(dá)不到國(guó)家機(jī)動(dòng)車排放標(biāo)準(zhǔn)第二階段排放限值（相當(dāng)于歐洲2號(hào)標(biāo)準(zhǔn)）的第二類輕型車（主要為輕型卡車）將不能上市銷售。目前公司為輕型卡車配套的油泵為I泵及IW泵，市場(chǎng)份額約為42%，單臺(tái)售價(jià)約為450元，毛利率僅在12%左右。公司目前已經(jīng)開發(fā)出達(dá)到歐II標(biāo)準(zhǔn)的替代產(chǎn)品PM泵，隨著排放標(biāo)準(zhǔn)的提高以及政策執(zhí)行力度的提高，我們估計(jì)PM泵銷量將快速替代I型泵，06、07年銷量可以分別達(dá)到9萬(wàn)臺(tái)和25萬(wàn)臺(tái)。PM泵單價(jià)約為700元，估計(jì)毛利率在15%以上，PM泵替代I型泵對(duì)公司總體盈利水平具有一定提升作用。

　　07年后投資收益將快速回升

　　預(yù)計(jì)博世汽柴05、06年將持續(xù)虧損…威孚持股31.5%的博世汽柴05年由盈轉(zhuǎn)虧，估計(jì)虧損將達(dá)5000萬(wàn)元左右（04年凈利潤(rùn)為1.3億元）。大幅虧損的根本原因在于博世汽柴05年起進(jìn)入電控柴油泵（滿足歐III標(biāo)準(zhǔn)的高壓共軌系統(tǒng)）投資期，產(chǎn)生了大量前期費(fèi)用。在05-06年產(chǎn)品開發(fā)期內(nèi)，公司從德國(guó)博世聘請(qǐng)了50位外籍專家并選送大量工作人員前往德國(guó)博世進(jìn)行培訓(xùn)，其中50位外籍專家的總年薪就超過人民幣1億元；再加上產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用和搬遷廠房所產(chǎn)生的額外支出等等，估計(jì)05年管理費(fèi)用將從去年的8000萬(wàn)元上升至2.6億元，因此盡管博世汽柴的噴油嘴業(yè)務(wù)盈利與去年同期基本持平，但總體盈利仍將出現(xiàn)較大幅度虧損。06年，盡管大部分的產(chǎn)品研發(fā)（與各種柴油機(jī)型進(jìn)行匹配）可于05年內(nèi)完成，但從06年中期正式投產(chǎn)開始，約10億元的在建工程將轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，當(dāng)年折舊將因此增加約5000萬(wàn)元，而屆時(shí)歐III市場(chǎng)尚未形成，新產(chǎn)品電控柴油泵銷量將極為有限，因此博世汽柴06年情況仍難以好轉(zhuǎn)，估計(jì)虧損4000萬(wàn)元。

　　07年后盈利將快速回升

　　中國(guó)將從08年開始實(shí)行國(guó)家第三階段排放標(biāo)準(zhǔn)（相當(dāng)于歐III排放標(biāo)準(zhǔn)），目前濰柴、玉柴等柴油機(jī)生產(chǎn)企業(yè)均已推出安裝電控柴油泵的柴油機(jī)，預(yù)期這些新款柴油機(jī)將從07年起逐步進(jìn)入市場(chǎng)，以迎接08年后歐III市場(chǎng)的商機(jī)。目前中國(guó)每年約生產(chǎn)車用柴油機(jī)120萬(wàn)臺(tái)，隨著輕客、MPV、SUV等車型的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加快，車用柴油機(jī)的銷量有望每年增長(zhǎng)15%。

　　假設(shè)07年有5%的柴油機(jī)裝配電控柴油泵，全國(guó)電控柴油泵的銷量將為8萬(wàn)臺(tái)左右；目前博世與中國(guó)合資企業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)50%以上，我們估計(jì)未來(lái)博世電控泵的市場(chǎng)份額將至少達(dá)到60%，即07年銷量達(dá)到5萬(wàn)臺(tái)，收入5億元。博世產(chǎn)品憑高技術(shù)含量而享有高利潤(rùn)（公司的噴油嘴業(yè)務(wù)04年毛利率和凈利潤(rùn)率分別高達(dá)43%和25%），我們以07年電控柴油泵凈利潤(rùn)率10%來(lái)計(jì)算，估計(jì)博世汽柴07年將扭虧為盈，總體盈利約為2億元。

　　長(zhǎng)期發(fā)展前景仍然樂觀。目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，歐III標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行后，公司盈利將主要依靠持股31.5%的博世汽柴，公司的主業(yè)機(jī)械泵將快速萎縮。而從我們目前了解到的情況看，博世公司已經(jīng)宣布機(jī)械泵同樣可以達(dá)到歐III標(biāo)準(zhǔn)，因此我們估計(jì)未來(lái)公司機(jī)械泵和電控泵將分享歐III市場(chǎng)，其中卡車及大中型客車等商用車大部分仍將采用售價(jià)和維修成本更為便宜的機(jī)械泵，而商用車中的高端產(chǎn)品及MPV、SUV中的柴油車可能采用性能更為突出的電控柴油泵。未來(lái)十年內(nèi)，公司主業(yè)和投資收益部分有望實(shí)現(xiàn)共同增長(zhǎng)。此外，一旦政府開始扶持轎車柴油化，公司的電控柴油泵業(yè)務(wù)將有爆發(fā)性增長(zhǎng)，但目前這一點(diǎn)仍不確定。 首次評(píng)級(jí)“優(yōu)異”，目標(biāo)價(jià)6.8元。由于博世汽柴05-06年正處于新項(xiàng)目前期，大幅虧損屬于投資期內(nèi)的暫時(shí)現(xiàn)象，我們認(rèn)為對(duì)公司估值不應(yīng)當(dāng)以該兩年的盈利為基礎(chǔ)，因此采用07年盈利預(yù)測(cè)。目前國(guó)際同類上市公司平均估值水平為15倍的07年預(yù)測(cè)市盈率，而威孚股價(jià)僅相當(dāng)于10倍07年市盈率�？紤]到公司對(duì)合資方依賴程度較高，而且05、06年盈利水平較差、加上公司聘用的審計(jì)師質(zhì)量并非最佳，我們?cè)趪?guó)際平均估值水平上給予公司20%折價(jià)，按照12倍07年市盈率對(duì)公司進(jìn)行估值，目標(biāo)價(jià)為6.8元。至于威孚B，由于其流動(dòng)性弱于A股，我們?cè)贏估值基礎(chǔ)上給予其20%折價(jià)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為5.2港元