福田汽車：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型盈利提升

　　福田公司是全球最大的商用車公司

　　福田汽車生產(chǎn)包括：中重卡、輕卡、微卡、大中客、輕客、SUV等全系列商用車和多功能車。公司當(dāng)前擁有歐曼(中重卡)、歐V(大中型客車)、奧鈴(輕卡)、傳奇(輕客)、歐馬可(輕卡)、風(fēng)景(輕客)、薩普(皮卡)、時代(輕卡)、蒙派克(MPV)、迷迪等十大品牌的產(chǎn)品，產(chǎn)品涵蓋商用車中35噸級以下的卡車全系列產(chǎn)品和大中型客車、輕型客車。公司是國內(nèi)汽車品種最全、產(chǎn)銷量最大的商用車企業(yè)。

　　公司成立以來，經(jīng)營規(guī)模連年快速增長，銷售收入由1995年的4億元顯著增長至2008年的301億元，年復(fù)合增長率高達(dá)39%。

　　福田公司處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，目標(biāo)由做大轉(zhuǎn)向做強

　　營業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L背后是公司不斷推出新產(chǎn)品，進(jìn)入新市場的外延式擴(kuò)張方式。公司產(chǎn)品線從最初的農(nóng)用車、輕卡、工程車，逐漸拓展為覆蓋商用車全系列和多功能車。在搶占新市場、銷售規(guī)?？焖贁U(kuò)張階段，新產(chǎn)品收入規(guī)模相對較小、盈利能力偏弱，出現(xiàn)收入增長、利潤大幅波動的現(xiàn)象。

　　公司目前處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，經(jīng)營目標(biāo)由做大向轉(zhuǎn)向做強，注重盈利能力提升。福田汽車產(chǎn)品線已覆蓋商用車全系列，大中客、中重卡、輕卡、輕客等產(chǎn)品的收入均已達(dá)到一定規(guī)模，我們判斷公司的經(jīng)營目標(biāo)有望由做大銷售收入轉(zhuǎn)向提升盈利能力。

　　公司作為全球最大的商用車企業(yè)，銷售規(guī)模大，業(yè)績彈性高。福田汽車08年銷售收入超過300億元，我們預(yù)計公司09年收入規(guī)模有望達(dá)到380億元。而公司的綜合毛利率水平僅有8%(08年年報)，與競爭對手相比偏低。盈利能力提升有望帶來公司業(yè)績顯著增長。

　　輕卡盈利能力提升，工程車是主要利潤來源

　　公司擁有時代(普及型)、奧鈴(中級)、歐馬可(高級)、薩普(皮卡)等輕卡品牌產(chǎn)品。福田輕卡市場占有率市場第一，輕卡業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)54%的銷售收入和52%的毛利。受汽車下鄉(xiāng)和取消購置稅等因素刺激，09年輕卡在銷售收入的占比將進(jìn)一步提升。

　　受益于原材料成本下降，輕卡產(chǎn)品盈利能力顯著提升。輕卡產(chǎn)品銷量規(guī)模穩(wěn)步增長，盈利能力逐漸提升。09年以來，輕卡產(chǎn)品銷量快速增長，1—8月共銷售輕卡(含微卡、工程車)犯萬輛，同比增長28%。鋼材等大宗商品價格均價下降，輕卡盈利能力顯著提升。09年1—6月，輕卡毛利率達(dá)9.3%，較08年水平提升16%。

　　時代品牌下工程車是公司最穩(wěn)定的收入、利潤來源。公司目前擁有瑞沃(高端工程車)、時代金剛(輕型工程車)等工程車品牌，擁有湖南長沙、山東諸城兩大生產(chǎn)基地。工程車產(chǎn)品主要用于中短距離運輸沙石料、煤、礦石等建材或礦石資源。福田在自卸工程車領(lǐng)域具有絕對競爭優(yōu)勢，市場占有率在30%以上。

　　中重卡業(yè)務(wù)逐漸成熟

　　公司中重卡業(yè)務(wù)逐漸成熟，市場地位穩(wěn)固。福田中重卡業(yè)務(wù)收入規(guī)?？焖僭鲩L，當(dāng)前市場占有率居行業(yè)前五。受益于公路物流需求恢復(fù)，福田中重卡銷量穩(wěn)步增長，市場地位提升。

　　中重卡市場銷量仍將維持相對高位，物流運輸車市場地位提升。物流運輸為主要市場的半掛牽引車需求環(huán)比持續(xù)改善，重大工程投資激勵工程車保持穩(wěn)定，帶動重卡需求維持相對較旺格局。09年以來在國家投資驅(qū)動下工程車表現(xiàn)出色，預(yù)期未來重卡銷量和結(jié)構(gòu)有望逐步回歸常態(tài)，物流運輸車市場低位提升。我們維持09年重卡58—60萬輛的銷量預(yù)測。

　　我們判斷福田中重卡09年產(chǎn)銷規(guī)模有望達(dá)到8.5萬輛，物流牽引車恢復(fù)有助公司銷量提升。目前公司月產(chǎn)銷規(guī)模在9000輛左右，產(chǎn)能已顯不足。公司計劃投資13億元在懷柔擴(kuò)建中重卡二工廠，達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能不足問題將得到緩解，公司中重卡產(chǎn)銷規(guī)模有望提升至10萬輛以上。

　　國際合作有望提升產(chǎn)品競爭力和盈利水平。公司中重卡與戴姆勒合作項目仍在審批中，如成立合資公司，有望提升中重卡產(chǎn)品競爭力和盈利水平。

　　其他業(yè)務(wù)穩(wěn)步開展

　　客車業(yè)務(wù)當(dāng)前收入占比較低，受益于新能源汽車發(fā)展，大中客有望貢獻(xiàn)利潤。大中客市場下半年銷量逐漸改善，預(yù)計新能源客車項目將在09年貢獻(xiàn)利潤約8000萬一1億元。輕客業(yè)務(wù)相對平穩(wěn)。合資公司福田康明斯6月投產(chǎn)，有望提升歐馬可產(chǎn)品競爭力。福田康明斯期主要生產(chǎn)2.8L、3.8L發(fā)動機(jī)，遠(yuǎn)景規(guī)劃產(chǎn)能40萬輛，產(chǎn)品可逐漸配套歐馬可、薩普皮卡、SUV等產(chǎn)品。合資公司已于09年6月投產(chǎn)，項目總投資27億元。

　　盈利預(yù)測

　　我們上調(diào)公司銷量預(yù)測至60萬輛。09年1—8月，公司已累計銷售整車39萬輛。受益于物流需求恢復(fù)、旺季來臨等因素，我們判斷公司銷量仍將維持較高水平，上調(diào)公司09年銷量預(yù)測至60萬輛。增量增利，上調(diào)公司盈利預(yù)測。原材料價格低位運行，銷量增長帶來盈利提升，我們上調(diào)公司的09、10年盈利預(yù)測至1.03/1.20元，對應(yīng)09/10年P(guān)E15/13倍，維持“增持”評級。重點關(guān)注盈利能力提升、高業(yè)績彈性帶來的投資機(jī)會。